自主汽车线缆龙头卡倍亿：国产替代份额提升+电动智能化ASP增加

  卡倍亿是国内领先的老牌汽车线年林光成、林光耀等共同出资设立新协有限，2004年新协有限与德国KBE公司合资设立卡倍亿有限，2007年卡倍亿有限吸收合并协成电子，2020年卡倍亿于深交所创业板上市。

  卡倍亿多年来专门干汽车线缆业务，线缆产品通过安波福、德科斯米尔、矢崎、李尔等全球龙头汽车线束厂，间接配套于吉利、比亚迪、特斯拉、宝马、奔驰、大众、通用、日产等整车企业。

  公司经历中外合资转为内资经营，控股公司为各生产制造基地。截至2022年三季度末，林光耀、林光成和林强分别直接持有公司3.74%、0.80%、0.69%的股份，三人通过宁波新协实业集团间接持有公司52.31%的股份，为公司的实际控制人。

  公司的汽车线缆产品可分为常规线%，特殊线) 常规线缆：根据在允许电压下不导电的材料不同分为 PVC 低压线缆、交联高温线缆，PVC 低压线缆的在允许电压下不导电的材料为聚氯乙烯、交联高温线缆使用的绝缘材料主要为交联聚乙烯，交联高温线缆具有更加好的耐高温、耐磨损和耐非物理性腐蚀等特性。

  2) 特殊线缆：新能源高压线硅橡胶线缆、充电线缆，智能化数据线屏蔽线缆、对绞线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆等，轻量化铝线缆。

  公司的直接客户有如安波福、矢崎、住友、李尔、德科斯米尔等国际知名汽车零部件线束厂商，终端主机厂客户已覆盖多家传统合资、自主、新势力车企，包括大众、通用、宝马、奔驰、本田、丰田、日产、上汽集团、吉利、比亚迪、特斯拉等。

  公司2017-2020年营业收入基本在9-13亿元左右，2021年公司与前三大直接客户安波福（终端车企主要为特斯拉、大众、通用等）、德科斯米尔（终端车企主要为宝马、奔驰）、矢崎（终端车企主要为日系、通用等）相关收入分别是5.7亿、5.0亿、4.2亿元，同比分别+78%、+89%、+66%，均实现了较高的增长，此外公司产品定价以“铜价+加工费”模式，2021年铜价高位运行拉动收入增长。2021年公司整体实现盈利收入22.7亿元、同比+79%，预计2022年公司营收规模有望突破30亿。

  2020年前公司毛利率基本稳定在14%-15%左右，由于公司汽车线年铜价格持续上涨拖累公司毛利率，但随公司产品结构变化、高毛利产品占比逐步提升，有望对冲铜价上涨对毛利率的影响，整体费用率也有望受益于收入扩增持续下降。2021年公司实现毛利率10.9%/-0.1PP、期间费用率6.3%/-0.5PP，整体归母净利0.86亿元、同比+63%，归母净利率3.8%/-0.4PP。

  过去合资车企的线束供应以外资为主，多数外资线束厂能自供线缆。汽车线束是汽车内部输送电能及通讯的基本载体，在车内重要性极高。从合资品牌的线束供应格局看，德系车企大众、宝马、奔驰等多选择欧美系线束供应商，美系车企通用、福特等多选择美系、日系供应商，日系韩系车企线束供应体系较封闭、为体系内垂直供应。

  汽车线缆制造需使用专用生产设备，包括挤出机、拉丝机、绞线机等来适应线缆产品的结构、性能的要求，满足大长度、连续、高速生产的要求。

  从主流线束厂的线缆供应格局看，欧美系线束厂商安波福、科络普、莱尼等，日系线束厂商矢崎、住电、古河等，汽车线%外购；而美系线束厂商李尔、德系线束厂商德科斯米尔、国内线束厂商昆山沪光、金亭等，汽车线缆全部采用外购模式。

  相较竞争对象，卡倍亿有更好筹资环境，能轻松的获得更快发展。汽车线缆生产要购置大量的高端加工生产设备、引进专业方面技术人才、设立专门的研发检验测试的机构等，要求大量、持续的资金支持。同时，线缆产品具有“料重工轻”的特点，主要原材料铜的价值较高且价格波动较为显著，需要占用较多的流动资金，要求企业一定拥有较多的营运资金。

  公司采用国内先进成熟的制造技术，采用多头拉丝机、快速换色挤出机、工业自动化控制设备等先进生产设备，以提升产品良率及生产效率。近年，公司ROIC、固定资产周转率处于行业中等偏上，形成较好的资产投入与利润兑现正循环。

  目前IPO项目部分产能已经投产，预计在可转债项目完全达产后将分别新增新能源汽车线缆及智能网联汽车线万千米和新能源汽车线万元/千米测算，预计每年贡献增量营收超11亿元。

  公司订单陆续量产，线缆生产规模优势显现。汽车内电器设备增多的同时，导线的数量也持续不断的增加，为便于维修，低压导线通常以不同的颜色加以区分。其中截面积在4mm2以上的常采用单色，而4mm2以下的均采用双色。

  若生产规模较小，生产不一样颜色线缆对生产效率及成本会有较大影响，因此线缆行业订单获取越多、市占率越高的公司越能进行较好的成本管控，具备规模效益。

  近几年，公司抓住汽车线缆市场扩容、国产替代的行业机遇，不断拓展客户、增加销量，市场占有率持续提高。我们预计目前一辆传统汽车普通线元/米计算，一辆传统汽车线元；一辆新能源汽车除普通线元/米，新能源汽车线元，随着整车电动智能功能增多、汽车用线上升、单车配套金额有望逐步提升，乘用车线亿，公司在汽车线%。

  汽车线缆作为线束的核心构成，产品也需通过行业通用标准及主机厂认证。线缆行业标准主要有日本标准、德国标准、美国标准、国际标准等。其中，日标、德标导线的特点是绝缘皮薄（多为PVC）、柔韧性较好，美标导线绝缘皮一般为聚烯烃类热塑性或热固性弹性体、安全性能要求高。由于各整车厂的设计的基本要求不同，线缆供应商需通过的地区标准也各不相同。

  公司多年深耕积累了丰富的汽车线缆研发、制造经验，形成了自己的技术和配方优势。公司通过多年的研发和试验，逐渐完备在允许电压下不导电的材料配方，根据汽车线缆使用的部分及对应的性能需求，使绝缘材料符合抗震动、适应摩擦、臭氧、油污、高热、寒冷和电磁辐射等各种情况条件下的汽车线缆需求。另外，公司设有独立实验室，配置完善的实验室设备，具有自主进行线缆及相关原材料各项性能测试的能力，以保障产品质量。

  公司产品品种类型齐全，能实现用户各种需求、适应行业新趋势，有利于更多订单获取。目前公司产品覆盖汽车用线的各种需求，包括截面积从0.13平方毫米到160平方毫米，耐温等级从-65℃到250℃，可提供常规线缆、铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆等多种汽车线缆产品，能满足国际标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等多种标准的要求，已经获得大众、通用、宝马、奔驰、本田、丰田、日产、特斯拉、吉利、比亚迪等国内外主流汽车整车厂商的产品认证，为后续更多新订单获取奠定基础。

  电动智能化下，新能源高压线元新增量。随着传统燃油汽车向新能源汽车的转化，不同于传统汽车发动机所需的低压线缆，新能源汽车的动力电池所需的高压线V，且需要仔细考虑耐高温、屏蔽性能、抵抗腐蚀能力、薄壁、柔软度、与整车电气系统的电磁兼容性等因素，所以高压线缆相较于传统燃油车使用的低压线缆，是纯增量市场，且单车价值更高。

  高压线缆在新能源车上，大多数都用在输电和传输动力。相比于常规线缆，高压线缆产品的技术方面的要求更高、加工工艺更复杂、直径较大耗材更多，其单价比低压线缆产品的单价要增加很多，毛利率也有大幅度提升。由于高压线生产工序更复杂，甚至需要至少3年以上的认证才能进入整车厂商的供应商体系，因此主机厂认证耗时长、难度大。

  从具体工艺看，公司三种新能源电线硅橡胶线缆、充电线缆、屏蔽线缆相较于常规低压线缆均多出一层绝缘层，硅橡胶线缆还多出编织工艺（即通过编织机在芯线上编织铜丝，包覆芯线），充电线缆还多出辐照（通过辐照设备对线缆进行辐照交联）、单绞工艺（通过单绞机进行绞合），屏蔽线缆还多出对绞（将包覆绝缘材料后的芯线，通过对绞机进行绞合）、单绞工艺（包铝箔、屏蔽层），工艺流程都相对来说更加繁琐。

  目前公司已获得比亚迪、吉利、宝马、奔驰、大众、通用等整车厂高压汽车线缆认证，预计今年吉利、比亚迪、宝马、奔驰等高压线项目将为公司贡献明显增量。

  公司目前布局的智能化数据线主要是智能网联汽车车载娱乐信息交互系统用线，包括以太网线、同轴线缆（可用于摄像头、Radio、GPS、E-Call、Car2X）、USB、LVDS、HDMI线、普通连接用对绞线FLRY（可用于摄像头、显示器、激光雷达等）。

  轻量化上，目前部分高端品牌车的少量配件慢慢的开始采用铝线缆，铝线缆相对于铜导线缆不仅降低了成本，而且也较大地降低了重量，对满足车辆的安全节能要求有一定优势。公司通过多年的研发，掌握了铝线缆产业化的关键工艺和性能，研制的铝线缆，攻克了铝线缆不易焊接等问题，并投入产业化应用，焊接以后稳定性高，达到国际水平。公司铝线缆已进入特斯拉、奔驰、宝马、通用、丰田、本田等供应体系。

  归母净利：2023年起利润率更高的高压线缆等特殊线缆陆续量产放量，且随着比亚迪、吉利、宝马、奔驰等配套持续增加、规模效益凸显，公司业绩有望持续兑现，预计2022-2025年归母净利1.6亿、2.3亿、3.4亿、4.9亿元，对应增速+83%、+47%、48%、44%，预计2022年至2025年归母净利3年CAGR +46%。

  1) 毛利率：考虑到低压线缆行业竞争日益加剧、但毛利率更高的特殊线缆产品占比有望逐步提升，公司毛利率有望保持稳中有升的趋势，预计2022-2025年毛利率12.2%、12.4%、12.7%、13.1%。

  2) 费用率：收入扩增的规模效应将对费用有明显摊薄，预计2022-2025年期间费用率6.1%、5.9%、5.3%、4.7%。

  以行业相关性、产品相似性为标准，选取沪光股份、永鼎股份、瑞可达、亨通光电等线束、线缆公司作为可比标的。

  原有产品价格战风险：低压线缆行业竞争日益激烈，未来可能会面临价格战，会导致公司原有产品价格下滑、收入下降；

  新产品开发、推广速度低于预期：毛利率较高的新产品有高压线、智能化数据线、铝线缆等处于逐步普及初期，若公司后续新产品研发、推广速度低于预期，有几率会使公司后续增长乏力；

  自主、合资品牌销量低于预期：公司后续增长主要依托终端的自主、合资品牌车企，若主要客户销量没有到达预期，将可能会引起公司产能利用率低于预期；

  新客户开拓节奏低于预期：若在原有客户体系内进一步开拓份额、或新客户获取节奏低于预期，将可能会引起公司后续增长放缓。